Nathalie Dogniez, Partner in Luxemburger Wort - 22 September 2009
Les derniers mois ont vu une explosion du nombre de consultations ou de propositions de législations européennes visant à davantage réglementer le secteur financier. La gestion collective, et les OPC en particulier, n’ont pas échappé à cette tendance, au point qu’il est difficile pour chacun de se tenir à jour sur l’ensemble des discussions, voire même d’être certain d’en avoir une liste exhaustive. L’ampleur du travail est telle que le CESR doit établir des priorités dans ses travaux et différer ou abandonner certaines consultations… Et il est à craindre que cette frénésie de révision continue cet automne.
Devons-nous pour autant nous attendre à un bouleversement du cadre réglementaire des fonds d’investissement? Pour répondre à cette question, il convient d’analyser les principales propositions en discussion, à savoir les mesures d’application de la directive Ucits-IV, la proposition de directive relative au secteur alternatif (directive «AIFM») ou encore la consultation de la Commission européenne relative au rôle et la responsabilité de la banque dépositaire d’un Ucits.
En examinant la genèse de ces différentes propositions, force est de constater que celles-ci ne sont pas nouvelles et s’inscrivent dans la continuité de discussions entamées depuis quelques années:
La directive Ucits-IV fait suite au «white paper» publié par la Commission européenne en 2006. L’objectif de cette directive est d’assurer une distribution plus efficace des OPC au niveau européen (simplification de la procédure de notification, révision de la communication aux investisseurs), une rationalisation des produits (fusion de fonds transfrontalière et structures master-feeder) et des structures (passeport de la société de gestion). Le but poursuivi initialement était donc une meilleure efficacité du marché des produits, voire une certaine libéralisation du secteur. Les régulateurs et le public ayant été secoués par une certaine crise financière, les consultations relatives aux mesures d’application de cette directive font toutefois apparaître une volonté affichée de balancer efficacité et protection des investisseurs (citons à cet égard les propositions d’alignement de certaines règles relatives au fonctionnement des sociétés de gestion aux règles en vigueur pour les entités soumises au régime Mifid).
Si la proposition de réglementation de la gestion alternative a été présentée comme une réponse à la crise financière, il n’en demeure pas moins que la question de réglementer ou non les hedge funds était débattue depuis de nombreuses années tant en Europe qu’outre- Atlantique.
La consultation de la Commission européenne quant à la fonction de banque dépositaire d’un Ucits fait certes référence à la fraude Madoff et au défaut Lehman (qui ont mis en exergue le besoin d’harmoniser le régime de la banque dépositaire), mais cette problématique avait toutefois déjà été identifiée par la Commission européenne dans une communication du 30 mars 2004.
Nous pouvons donc raisonnablement en conclure que la crise financière a été l’accélérateur et non le déclencheur de ces propositions, qui s’inscrivent dans la continuité d’une harmonisation européenne du cadre réglementaire relatif aux OPC.
Devons-nous nous réjouir de ces propositions? Plus de réglementation engendre plus de coûts, ce qui n’est généralement pas perçu comme une bonne nouvelle, d’autant moins dans un contexte où les actifs (et donc les commissions) sont en baisse, les performances affectées par la forte volatilité des marchés et la réduction des coûts à l’agenda des priorités de la plupart des organisations. Nous pouvons également craindre que trop de réglementation, ou une réglementation inadaptée, freine l’innovation nécessaire à la dynamique du secteur.
Citons par exemple une responsabilité disproportionnée de restitution des actifs par la banque dépositaire, qui pourrait avoir pour conséquence de rendre prohibitif, voire impossible, certains investissements nouveaux ou sur des marchés émergents. Il importe donc que les propositions soient proportionnées au souci de protéger l’investisseur et que la proportionnalité entre les risques encourus et les coûts engendrés par les nouvelles réglementations soit rencontrée dans toutes les nouvelles dispositions. Ce souci de proportionnalité étant cher aux autorités européennes, nous pouvons raisonnablement espérer que les dispositions finales tiendront compte des réponses aux différentes consultations et ajusteront certaines propositions.
Sur base de cette hypothèse nous pouvons dès lors faire abstraction de certains points de détails problématiques et ne retenir que la philosophie sous-tendant ces propositions, à savoir une harmonisation européenne accrue, davantage de protection des investisseurs, et une réglementation de l’ensemble du secteur. Ces propositions sont-elles de nature à être préjudiciables ou positives pour les fonds luxembourgeois? De nombreux arguments penchent pour un impact positif.
Les fonds luxembourgeois sont par nature destinés à une distribution transfrontalière. Toute harmonisation et simplification de la distribution devrait leur être favorable. De la même manière, une force centrifuge devrait attirer les rationalisations vers les centres de compétence comme le Luxembourg. Il s’agit d’une opportunité à saisir par l’industrie luxembourgeoise qui doit veiller à offrir le cadre optimum (fiscal, réglementaire et approprié) pour attirer les sociétés de gestion et les fonds master au Luxembourg.
Certaines dispositions de la proposition de directive AIFM ou de la consultation relative à la fonction de la banque dépositaire sont cohérentes avec les règles applicables aujourd’hui au Luxembourg (nécessité d’un agrément bancaire pour assurer la fonction de banque dépositaire, nécessité d’un agrément pour assurer la fonction d’administration centrale et donc calcul de la valeur nette d’inventaire).
L’ensemble des fonds et sociétés de gestion établis au Luxembourg sont déjà soumis à une supervision, supervision adaptée aux produits et à la nature des investisseurs et qui a fait ses preuves. La place financière est donc particulièrement bien positionnée dans un contexte de réglementation de l’ensemble du secteur.
Il n’est donc pas imprudent de conclure que ces propositions visant une meilleure harmonisation et une meilleure protection des investisseurs sont de natures à renforcer la position du Luxembourg, qui a depuis toujours développé sa réglementation autour de ces idées fortes: intégration européenne, distribution transfrontalière et protection des investisseurs